圖片來源：界麵圖庫

界麵新聞記者 | 鄒文榕

“姐，這款產品近期特別緊俏，下午就要封賬了。臨近年底，好的政信產品會越來越少。”

1月28日，一位推介小妹小沈在電話中熱情地向投資者介紹，“去年12月的時候，有款收益很高的政信產品就提前結束了，接下來，政信類的產品不僅量少，收益率也會下調。”

隨著非標額度受監管約束逐步收緊，疊加城投化債即將進入收官階段，界麵新聞記者關注到，近段時間以來，多家信托機構或在《資產管理信托（征求意見稿）》落地前搶發非標組合類政信項目，但由此也衍生出一些新情況——不少組合類信托產品雖存在多個融資方，但穿透股權結構後，卻均為關聯方。

“雖然不合理，但當前的確有不少機構在發行類似產品。”有信托機構人士向界麵新聞記者證實，“監管對於組合類信托的定義還未正式落地，不少機構就是為了突擊掙個快錢，說到底，非標已經進入窮途末路了。”

界麵新聞記者從多方獨立信源獲悉，1月以來，大業信托、金穀信托等不少信托公司均有相關產品陸續成立或在對外推介，不少所謂的“組合類”非標政信產品股權穿透後，不僅發行人存在直接的關聯關係，產品清一色在無抵押物的情況下，發行人還互為擔保方。

非標組合類政信現關聯方“抱團”募資

界麵新聞從業內獲取的一份大業信托1月推介產品簡表顯示，公司在售或已成立的多款政信產品均存在2-3個融資方，但穿透股權後，融資方為同一集團下關聯人的並不在少數。

例如，大業信托共創258號集合資金信托計劃（下稱：共創258號）的產品推介材料顯示，信托計劃管理運用方式為組合投資運作，信托資金分別用於：（1）向湖州吳興國有資本投資發展有限公司（下稱：債務人1）受讓其持有的湖州新型城市投資發展集團有限公司50%股權收益權，到期由債務人1回購；（2）向湖州新型城市投資發展集團有限公司（下稱：債務人2）受讓其持有的湖州織裏童裝園區經營管理有限公司100%股權收益權，到期由債務人2回購；組合資比例為1:1；湖州吳興東城投資發展集團有限公司（AAA）為債務人1和債務人2的還款責任提供連帶責任保證擔。信托資金最終用於債務人1和債務人2補充其流動資金（包括償還金融機構借款）及委托受托人認購信托業保障基金。

股權收益權回購業務實質上多為融資安排，受讓方獲收益保障，轉讓方保留股權所有權。

“股權收益權回購就是標準的融資類業務。”多位業內人士向界麵新聞記者反饋，“本質就是債權，股權收益權這個概念最早也是做政信類產品所創造出來的，各地的監管尺度不一樣，一些地方的監管便把股權收益權部當成融資類產品，允許機構進行備案。“

中國信托登記有限責任公司（下稱：中信登）披露，大業信托共創258號為固定收益類信托計劃，項目運作方式為封閉式非淨值，產品期限為12個月，首次申請登記時間為2025年12月10日。

作為一款在中信登備案的固收類產品，共創258號產品的兩位融資人卻存在非常直接的關聯關係。

天眼查顯示，債務人1為債務人2母公司，持有後者100%股權。

多位受訪人士向界麵新聞反饋，股權關係如此密切的“組合類”政信是否符合中信登在2025年9月實施的登記新規，值得懷疑。

，中信登於2025年9月1日起正式執行新發布的《信托登記業務指南（版本V3.0）》。其中對非標資產管理信托備案產生致命衝擊的一條在於——“對於資產管理信托，信托公司應當落實組合投資要求，不得開展實質為單一融資方提供融資的信托業務。”

“如果穿透形式看本質，母子公司共同融資，實質是等同於進行了‘為單一融資方提融資的信托業務的。”多位受訪人士認為。

“兩個公司分別用錢，怎麽就合並成一個融資方了？”也有資深信托從業人員在與界麵新聞記者交流時指出，“濫用‘實質’這一概念並不嚴謹，除非你能證明所有的錢最後都被抽中歸一個公司來使用。”

“中信登的這條規定意圖已經很明確了，但（信托公司）業務口的人為了做業務，肯定傾向於做寬泛式解讀。”華東有信托公司後台人員還向界麵新聞記者反饋，“如果最終被挪給了股東公司統一調配那必然是違反規定的，但這就不是中信登能審查到的，需要監管去查。中信登隻履行形式審查義務。”

界麵新聞記者關注到，僅1月期間，大業信托推介的非標組合類政信便不少融資方為關聯關係高度密切的組合類政信產品。

其中，大業信托共建115號集合資金信托計劃（下稱：共建115號）與共創258號就為同一類型產品，債務人1為莆田市涵江區興化灣港口開發有限公司，債務人2為莆田市涵江臨港產業園開發有限公司，莆田市國有資產投資集團有限責任公司（下稱：莆田國投）為共建115號提供保證擔保。

股權結構顯示，莆田國投100%全資持股債務人1，後者又100%持有債務人2的股權。

在大業信托共建128號集合資金信托計劃（下稱：共建128號）中，同樣為股權收益權轉讓及回購組合投資——信托資金向都江堰市城鄉建設集團有限公司（下稱：債務人1/城鄉集團）受讓其所持有的都江堰市潤茂實業有限公司30%股權收益權，向都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司（下稱：債務人2/智慧城運）受讓其所持有的都江堰市城營管理服務有限責任公司100%股權收益權，向成都都江堰投資發展集團有限公司（下稱：債務人3/都投集團）受讓其所持有的都江堰市城鄉建設集團有限公司10%股權收益權；放款比例為5:2:3。

其中，都投集團既是債務人，同時也是共建128號的唯一保證人。據天眼查披露，作為債務人3，都投集團同時持有債務人1城鄉集團100%股權，並持有債務人2智慧城運90%股權。

除同一組合類政信項目下多個融資方存在股權上下級關係，融資方為同一集團下的兄弟單位外，界麵新聞記者關注到，還有組合類政信的融資方在為關聯方的同時還互為擔保人。

大業信托的產品中，界麵新聞記者在“安鑫50號”和“安興28號”中發現了上述情形。

例如，“安鑫50號”的兩位債務人分別為蘭溪市國有資本運營有限公司和蘭溪市蘭創投資集團有限公司，兩位債務人同時也是該產品的擔保人；“安興28號”的債務人分別為浙江金象投資控股集團有限公司和湖州南潯尋興創業投資集團有限公司（於2025年12月更名為浙江潯開能源科技集團有限公司），兩位債務人對產品進行互相擔保。

中信登披露，“安鑫50號”和“安興28號”產品均於2025年12月首次申請登記，產品均為固定收益類信托計劃，項目運作方式為封閉式非淨值型。

另據天眼查顯示，前述兩款產品除存在債務人互相擔保的情況外，還存在兩位債務人均有同一筆對外出資的情形。

界麵新聞記者從多方獲悉，金穀信托1月在售的多主體非標政信項目，其融資方特點亦存在與大業信托產品高度相似性。

例如，金穀信托·銳銀1015號的兩位發行方江蘇鍾吾城鄉投資發展集團有限公司（下稱：江蘇鍾吾城投）和新沂市交通文旅集團有限公司（下稱：新沂交旅），二者不僅互為擔保，且江蘇鍾吾城投持有新沂交旅20%股權。

金穀信托·銳銀1053號的融資方分別為鹽城市城鎮化建設投資集團有限公司（下稱：鹽城建投）和鹽城市大縱湖湖區資源開發有限公司，後者係鹽城建投全資子公司，保證人同為鹽城建投。

另據界麵新聞記者獲悉，包括華鑫信托、陝國投信托、國民信托、浙金信托等也都有類似產品正在募集或已完成募資，募資區域除江浙等網紅區域外，還涉及福建、四川、陝西等省份。

組合類非標信托再上“緊箍咒”

“如果僅從法人主體的角度來看，融資方雖為關聯方，但仍為獨立法人，資管信托向互為關聯方的融資人提供融資，不違反現行有效的法律法規。”北京市京都律師事務所合夥人劉紅玉在接受界麵新聞采訪時指出。

在其看來，目前問題主要涉及“實質為單一融資方提供融資”規定不明。“《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》第四十八條規定‘單一主體及其關聯方的非標準化資產視為同一資產’，如果該規定通過並實施，則上述資管信托投資多個關聯方的非標資產的模式，存在被認定為投資同一資產，仍不符合分散投資要求的風險。”

界麵新聞記者查閱大業信托的多份信托合同便發現，在前述所謂的組合類政信項目中，大業信托便提及——本信托計劃發行設立時，國家金融監管部門正在製訂的資產管理信托組合投資相關具體要求尚未正式發布；若本信托計劃存續期間前述組合投資監管要求生效實施且本信托計劃組合投資比例不符合監管要求的，則受托人有權自主決定采取將信托計劃底層回收資金（包括但不限於債務人支付的回購價款）或者新增募集資金追加投入其他資產等方式對本信托計劃進行整改，具體以受托人公告披露為準。

“此種情形下，相關信托單位的期限可能會延長、實際獲得的收益率可能會有所降低，相應風險由委托人/受益人承擔。”相關信托合同表示。

“無論是現行規定，還是征求意見稿，均是要求資管信托分散投資，如果未來監管機構明確限製關聯方融資，則此類投資模式麵臨監管政策風險。”劉紅玉還向界麵新聞記者分析：“特別是站在投資人視角，若融資方為關聯方或互為擔保方，一旦某一方出現償債違約，關聯擔保方會被直接牽連，進而引發交叉違約，大幅放大整體兌付壓力。“

，2025年10月31日，《資產管理信托管理辦法》正式公開征求意見，內容共計五章，八十五條，涵蓋資產管理信托定位、產品設立及變更、產品運營管理、監督管理等全業務鏈條。

其中，針對組合投資，征求意見稿第四十八條規定“單個信托產品投資於同一資產的投資金額，不得超過該信托產品實收信托的百分之二十五”；針對非標資產，第四十八條在要求單一資產不得超過25%的基礎上，進一步對非標資產規定“單一主體及其關聯方的非標準化資產視為同一資產”。

整體而言，多位信托機構人士向界麵新聞記者反饋，本次征求意見稿從資金和資產兩端設置了多項約束條件，“不過關於產品組合投資非標資產的比例限製有一些，但缺少細節，業內也都在討論未來正式稿以及是否有更進一步的窗口指導落地。”

華北一此前做非標業務的信托人士分析，“考慮到2018年監管壓降非標的態度堅決，但也始終采取的是逐步壓降的態度，本次征求意見稿雖然強化了非標組合類投資限製，仍然沒有一棍子打死，隻是將業務關進了籠子，嚴格限定邊界。”

但也有信托非標從業人員向界麵新聞記者透露，僅就目前征求意見稿的嚴格程度看，不少信托公司的非標業務已難以為繼。“目前來看，信托非標業務在組合類投資業務上落實四個標的難度太大。現在還有些地方的監管認可非標95%+5%標的組合，国产AV麻豆一区二区是不低於20%，都在摸索，直到新規征求意見出來。”

“現在信托公司的單一業務團隊各自作戰的方式已經很難在資產端湊齊組合投資標的了，”前述受訪人士透露，“必須得上升到公司層麵來統籌調配，實現公司跨業務、跨區域資源整合，信托公司在非標業務上的展業邏輯將徹底改變。”

圖片來源：界麵圖庫

界麵新聞記者 | 鄒文榕

“姐，這款產品近期特別緊俏，下午就要封賬了。臨近年底，好的政信產品會越來越少。”

1月28日，一位推介小妹小沈在電話中熱情地向投資者介紹，“去年12月的時候，有款收益很高的政信產品就提前結束了，接下來，政信類的產品不僅量少，收益率也會下調。”

隨著非標額度受監管約束逐步收緊，疊加城投化債即將進入收官階段，界麵新聞記者關注到，近段時間以來，多家信托機構或在《資產管理信托（征求意見稿）》落地前搶發非標組合類政信項目，但由此也衍生出一些新情況——不少組合類信托產品雖存在多個融資方，但穿透股權結構後，卻均為關聯方。

“雖然不合理，但當前的確有不少機構在發行類似產品。”有信托機構人士向界麵新聞記者證實，“監管對於組合類信托的定義還未正式落地，不少機構就是為了突擊掙個快錢，說到底，非標已經進入窮途末路了。”

界麵新聞記者從多方獨立信源獲悉，1月以來，大業信托、金穀信托等不少信托公司均有相關產品陸續成立或在對外推介，不少所謂的“組合類”非標政信產品股權穿透後，不僅發行人存在直接的關聯關係，產品清一色在無抵押物的情況下，發行人還互為擔保方。

非標組合類政信現關聯方“抱團”募資

界麵新聞從業內獲取的一份大業信托1月推介產品簡表顯示，公司在售或已成立的多款政信產品均存在2-3個融資方，但穿透股權後，融資方為同一集團下關聯人的並不在少數。

例如，大業信托共創258號集合資金信托計劃（下稱：共創258號）的產品推介材料顯示，信托計劃管理運用方式為組合投資運作，信托資金分別用於：（1）向湖州吳興國有資本投資發展有限公司（下稱：債務人1）受讓其持有的湖州新型城市投資發展集團有限公司50%股權收益權，到期由債務人1回購；（2）向湖州新型城市投資發展集團有限公司（下稱：債務人2）受讓其持有的湖州織裏童裝園區經營管理有限公司100%股權收益權，到期由債務人2回購；組合資比例為1:1；湖州吳興東城投資發展集團有限公司（AAA）為債務人1和債務人2的還款責任提供連帶責任保證擔。信托資金最終用於債務人1和債務人2補充其流動資金（包括償還金融機構借款）及委托受托人認購信托業保障基金。

股權收益權回購業務實質上多為融資安排，受讓方獲收益保障，轉讓方保留股權所有權。

“股權收益權回購就是標準的融資類業務。”多位業內人士向界麵新聞記者反饋，“本質就是債權，股權收益權這個概念最早也是做政信類產品所創造出來的，各地的監管尺度不一樣，一些地方的監管便把股權收益權部當成融資類產品，允許機構進行備案。“

中國信托登記有限責任公司（下稱：中信登）披露，大業信托共創258號為固定收益類信托計劃，項目運作方式為封閉式非淨值，產品期限為12個月，首次申請登記時間為2025年12月10日。

作為一款在中信登備案的固收類產品，共創258號產品的兩位融資人卻存在非常直接的關聯關係。

天眼查顯示，債務人1為債務人2母公司，持有後者100%股權。

多位受訪人士向界麵新聞反饋，股權關係如此密切的“組合類”政信是否符合中信登在2025年9月實施的登記新規，值得懷疑。

，中信登於2025年9月1日起正式執行新發布的《信托登記業務指南（版本V3.0）》。其中對非標資產管理信托備案產生致命衝擊的一條在於——“對於資產管理信托，信托公司應當落實組合投資要求，不得開展實質為單一融資方提供融資的信托業務。”

“如果穿透形式看本質，母子公司共同融資，實質是等同於進行了‘為單一融資方提融資的信托業務的。”多位受訪人士認為。

“兩個公司分別用錢，怎麽就合並成一個融資方了？”也有資深信托從業人員在與界麵新聞記者交流時指出，“濫用‘實質’這一概念並不嚴謹，除非你能證明所有的錢最後都被抽中歸一個公司來使用。”

“中信登的這條規定意圖已經很明確了，但（信托公司）業務口的人為了做業務，肯定傾向於做寬泛式解讀。”華東有信托公司後台人員還向界麵新聞記者反饋，“如果最終被挪給了股東公司統一調配那必然是違反規定的，但這就不是中信登能審查到的，需要監管去查。中信登隻履行形式審查義務。”

界麵新聞記者關注到，僅1月期間，大業信托推介的非標組合類政信便不少融資方為關聯關係高度密切的組合類政信產品。

其中，大業信托共建115號集合資金信托計劃（下稱：共建115號）與共創258號就為同一類型產品，債務人1為莆田市涵江區興化灣港口開發有限公司，債務人2為莆田市涵江臨港產業園開發有限公司，莆田市國有資產投資集團有限責任公司（下稱：莆田國投）為共建115號提供保證擔保。

股權結構顯示，莆田國投100%全資持股債務人1，後者又100%持有債務人2的股權。

在大業信托共建128號集合資金信托計劃（下稱：共建128號）中，同樣為股權收益權轉讓及回購組合投資——信托資金向都江堰市城鄉建設集團有限公司（下稱：債務人1/城鄉集團）受讓其所持有的都江堰市潤茂實業有限公司30%股權收益權，向都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司（下稱：債務人2/智慧城運）受讓其所持有的都江堰市城營管理服務有限責任公司100%股權收益權，向成都都江堰投資發展集團有限公司（下稱：債務人3/都投集團）受讓其所持有的都江堰市城鄉建設集團有限公司10%股權收益權；放款比例為5:2:3。

其中，都投集團既是債務人，同時也是共建128號的唯一保證人。據天眼查披露，作為債務人3，都投集團同時持有債務人1城鄉集團100%股權，並持有債務人2智慧城運90%股權。

除同一組合類政信項目下多個融資方存在股權上下級關係，融資方為同一集團下的兄弟單位外，界麵新聞記者關注到，還有組合類政信的融資方在為關聯方的同時還互為擔保人。

大業信托的產品中，界麵新聞記者在“安鑫50號”和“安興28號”中發現了上述情形。

例如，“安鑫50號”的兩位債務人分別為蘭溪市國有資本運營有限公司和蘭溪市蘭創投資集團有限公司，兩位債務人同時也是該產品的擔保人；“安興28號”的債務人分別為浙江金象投資控股集團有限公司和湖州南潯尋興創業投資集團有限公司（於2025年12月更名為浙江潯開能源科技集團有限公司），兩位債務人對產品進行互相擔保。

中信登披露，“安鑫50號”和“安興28號”產品均於2025年12月首次申請登記，產品均為固定收益類信托計劃，項目運作方式為封閉式非淨值型。

另據天眼查顯示，前述兩款產品除存在債務人互相擔保的情況外，還存在兩位債務人均有同一筆對外出資的情形。

界麵新聞記者從多方獲悉，金穀信托1月在售的多主體非標政信項目，其融資方特點亦存在與大業信托產品高度相似性。

例如，金穀信托·銳銀1015號的兩位發行方江蘇鍾吾城鄉投資發展集團有限公司（下稱：江蘇鍾吾城投）和新沂市交通文旅集團有限公司（下稱：新沂交旅），二者不僅互為擔保，且江蘇鍾吾城投持有新沂交旅20%股權。

金穀信托·銳銀1053號的融資方分別為鹽城市城鎮化建設投資集團有限公司（下稱：鹽城建投）和鹽城市大縱湖湖區資源開發有限公司，後者係鹽城建投全資子公司，保證人同為鹽城建投。

另據界麵新聞記者獲悉，包括華鑫信托、陝國投信托、國民信托、浙金信托等也都有類似產品正在募集或已完成募資，募資區域除江浙等網紅區域外，還涉及福建、四川、陝西等省份。

組合類非標信托再上“緊箍咒”

“如果僅從法人主體的角度來看，融資方雖為關聯方，但仍為獨立法人，資管信托向互為關聯方的融資人提供融資，不違反現行有效的法律法規。”北京市京都律師事務所合夥人劉紅玉在接受界麵新聞采訪時指出。

在其看來，目前問題主要涉及“實質為單一融資方提供融資”規定不明。“《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》第四十八條規定‘單一主體及其關聯方的非標準化資產視為同一資產’，如果該規定通過並實施，則上述資管信托投資多個關聯方的非標資產的模式，存在被認定為投資同一資產，仍不符合分散投資要求的風險。”

界麵新聞記者查閱大業信托的多份信托合同便發現，在前述所謂的組合類政信項目中，大業信托便提及——本信托計劃發行設立時，國家金融監管部門正在製訂的資產管理信托組合投資相關具體要求尚未正式發布；若本信托計劃存續期間前述組合投資監管要求生效實施且本信托計劃組合投資比例不符合監管要求的，則受托人有權自主決定采取將信托計劃底層回收資金（包括但不限於債務人支付的回購價款）或者新增募集資金追加投入其他資產等方式對本信托計劃進行整改，具體以受托人公告披露為準。

“此種情形下，相關信托單位的期限可能會延長、實際獲得的收益率可能會有所降低，相應風險由委托人/受益人承擔。”相關信托合同表示。

“無論是現行規定，還是征求意見稿，均是要求資管信托分散投資，如果未來監管機構明確限製關聯方融資，則此類投資模式麵臨監管政策風險。”劉紅玉還向界麵新聞記者分析：“特別是站在投資人視角，若融資方為關聯方或互為擔保方，一旦某一方出現償債違約，關聯擔保方會被直接牽連，進而引發交叉違約，大幅放大整體兌付壓力。“

，2025年10月31日，《資產管理信托管理辦法》正式公開征求意見，內容共計五章，八十五條，涵蓋資產管理信托定位、產品設立及變更、產品運營管理、監督管理等全業務鏈條。

其中，針對組合投資，征求意見稿第四十八條規定“單個信托產品投資於同一資產的投資金額，不得超過該信托產品實收信托的百分之二十五”；針對非標資產，第四十八條在要求單一資產不得超過25%的基礎上，進一步對非標資產規定“單一主體及其關聯方的非標準化資產視為同一資產”。

整體而言，多位信托機構人士向界麵新聞記者反饋，本次征求意見稿從資金和資產兩端設置了多項約束條件，“不過關於產品組合投資非標資產的比例限製有一些，但缺少細節，業內也都在討論未來正式稿以及是否有更進一步的窗口指導落地。”

華北一此前做非標業務的信托人士分析，“考慮到2018年監管壓降非標的態度堅決，但也始終采取的是逐步壓降的態度，本次征求意見稿雖然強化了非標組合類投資限製，仍然沒有一棍子打死，隻是將業務關進了籠子，嚴格限定邊界。”

但也有信托非標從業人員向界麵新聞記者透露，僅就目前征求意見稿的嚴格程度看，不少信托公司的非標業務已難以為繼。“目前來看，信托非標業務在組合類投資業務上落實四個標的難度太大。現在還有些地方的監管認可非標95%+5%標的組合，国产AV麻豆一区二区是不低於20%，都在摸索，直到新規征求意見出來。”