文 | 阿爾法工場金融家

12月1日深夜，萬科展期初始方案細節公布。

據媒體報道，萬科對其2022年度第四期中期票據（22萬科MTN004）的本金和利息兌付時間延長12個月，擬調整至2026年12月15日；展期期間，票麵利率維持不變，利息隨本金一並支付。根據此前公告，本次展期議案的表決截止日期為12月12日。

幾天前，11月26日，萬科發布公告將於12月10日召開債權人會議，審議“22萬科MTN004”的展期事項，以穩妥推進該筆債券本息兌付。“22萬科MTN004”發行總額20億元，票麵利率3%，期限3年，本金兌付日為2025年12月15日。

除了正在尋求展期的該筆中票以外，萬科還有一筆餘額37億元的中票將於12月底到期。截至2025年11月27日，萬科存續債券共15隻，其中境內債13隻，債券餘額合計203.16億元，均為公募債，其中2025年-2027年行權到期規模分別為57億元、123.66億元和22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

萬科(000002.SZ)長期作為融資體係中的“信用優先級”主體，擁有央企持股背景、完整的多元化業務布局和穩定的經營聲譽，其風險事件本應在傳統邏輯中屬於尾部情形。

相比於過去兩年，房企風險集中出現在中小主體身上，市場對萬科相關動態的關注，反映出行業信用評估體係正迎來新的調整階段。多數金融機構尤其是險資，已逐步優化對高信用房企非標資產的估值框架。

險資與房地產長期保持深度的資金合作關係，非標資產是其中重要的合作載體。2018年資管新規落地後的數年裏，保險資金通過債權投資計劃、信托計劃及項目合作等方式參與房地產領域融資，既為項目方提供了長期資金支持，也依托這類資產為投資端貢獻了穩定收益。

險資對萬科的債務相關敞口，主要體現在非標產品及投資組合層麵。

今年初，新華保險（601336.SH）旗下新華資管、泰康保險集團旗下泰康資管、華泰保險旗下華泰資管、中國太平洋保險集團（601601.SH）旗下太平洋資管、中國太平保險集團（0966.HK）旗下太平資管、以及中國平安集團（601318.SH）旗下平安資管和平安養老，招商信諾人壽旗下的招商信諾資管等7家險資，通過非標金融產品向萬科擔保的旗下項目投資，僅保險資金不動產債權投資計劃（簡稱保債計劃）涉及的金額超過340億元。

其中，新華資管相關產品已於去年到期並完成展期協商。

不過從頭部保險集團的資產配置來看，已在主動優化對萬科的相關敞口規模。

中國人保與地產相關的投資，包括股票、債權和非標資產等，僅占投資資產的0.5%，據業內人士透露，其中涉及萬科的占比極小。

中國人壽則在2024年二季度退出萬科前十大股東名單。該公司在互動平台明確表示，截至2023年末公司對萬科無債券持倉，且從未參與萬科不動產相關債權計劃（如保債計劃等非標債權產品）。

2024年4月的業績發布會上，中國人壽副總裁劉暉亦提及，中國人壽對萬科的股票有持倉，但是敞口是非常小的，公司對萬科沒有任何債券和非標的持倉。

中國人壽或僅在供應鏈金融領域與萬科有業務合作。2023年12月，國壽資產發行的“中國人壽-創科供應鏈資產支持專項計劃”以萬科為核心企業，以上下遊應收賬款為基礎資產開展合作。

新華保險目前持有3個萬科債權計劃，合計金額約53億元，其中部分已完成展期協商；相關債權對應萬科不動產項目（如武漢萬科金域國際項目），新華保險通過抵押擔保等方式保障資金回款安全。

整體來看，險資對萬科的整體風險敞口處於可控範圍，其持有的地產類非標資產特征，與行業發展的曆史周期密切相關。

在舊會計準則框架下，非標資產普遍采用攤餘成本法計量，未觸發違約時賬麵價值保持穩定，收益按合同約定確認，這使得險資利潤表呈現出階段性的平穩特征。房地產項目的現金流波動和政策調整的影響，在會計處理層麵有所延後。

地產行業景氣周期上行階段，這一計量方式與資產配置邏輯共同構成了保險投資端的重要支撐。2021年以來地產行業進入調整周期後，部分非標資產觸發減值評估或違約條件。

此時攤餘成本法下的賬麵平穩狀態逐步被打破，險企需根據資產實際情況計提減值準備，非標資產的收益穩定性和本金安全性也隨之進入調整階段。

而非標資產當前麵臨的核心挑戰，在於行業結構性調整帶來的再投資適配問題。

非標資產曾是險企提升投資收益的重要來源，其最寬口徑對應保險資金運用分類中的“其他投資”，涵蓋信托計劃、債權投資計劃、資產管理計劃、未上市股權、私募基金、不動產實物投資、長期股權投資等所有未在銀行間及證券交易所標準化交易的資產。

從行業數據看，2019年險資非標資產（寬口徑）占總投資資產比例峰值接近28%，2020年仍維持在25.8%；2022年按行業普遍測算的寬口徑非標占比約35.9%計算，規模突破9萬億元。

以債權投資計劃和信托計劃為例，截至2025年三季度末，險企存續債權投資計劃規模約1.58萬億元，較2024年末下降10%；2024年末債權投資計劃與信托計劃合計規模為2.44萬億元。

圖源：中國保險資產管理業發展報告（2025）

險資“紮堆”配置非標資產的高峰，集中在2018年至2020年，以期限三到五年的債權類產品為主。這意味著，未來一兩年內存量高收益非標資產將迎來集中到期窗口。

業內人士估算，2024年非標資產到期規模約1.1萬億元，2025年到期壓力更大。僅債權投資計劃一類資產，未來兩年內將有超過4000億元集中回表；而信托計劃有近半數規模進入兌付期，對應總量也在3000億元規模，其中以地產、基建類產品為主，兌付壓力主要集中在民營房企相關產品。

這些非標資產配置初期普遍具備6%以上的收益率，顯著高於標準化債券，是當時行業投資端的重要收益來源。隨著這類資產逐步到期退出，險企必須要主動調整、適應非標供給收縮、收益率持續下行的市場環境。

從收益角度看，變化趨勢更為顯著。

過去地產和城投非標資產與無風險利率的利差普遍在150-200個基點以上，當前優質非標收益率已回落至3%區間，部分產品收益率甚至低於大型銀行部分存款產品。

有信用評級機構人士透露，2025年三季度末，險資債權投資計劃平均收益率約3.7%，年內收益率跌破3%的產品數量有所增加，最低已至2.5%以下，高收益非標資產的配置窗口逐步收窄。“躺贏”高息非標的時代，已漸行漸遠。

由於保險負債端存量保單仍有3%以上的資金成本，新增投資資產的收益水平與負債成本的匹配難度有所上升，利差損相關風險的關注度逐步提升。

麵對非標資產集中到期與收益率下行的雙重環境，險資正主動調整資產配置結構。

過去依靠“固收+”策略累積穩定投資回報的模式，難以延續。險資開始增加超長期國債和地方債的配置，目的在於延長久期、匹配負債，降低利率波動對資產端的衝擊。

同時，險資逐步提高高分紅、低波動權重股的配置比例，重點布局國有大型銀行、水電、高速公路等板塊，依托穩定的分紅現金流構建新的收益支撐點。

部分機構還在探索“非標轉標”路徑，例如將不動產相關資產進行證券化處理，提升資產流動性，為後續投資回籠資金。

隨著成本法計量資產占比下降、以公允價值計量的標準化資產占比上升，利潤表波動難以避免。利率環境輕微變化便可能傳導至險企的利潤和淨資產，使投資端的表現更具周期性。

這對於長期依靠穩態收益建立市場認知的保險行業而言，是一次結構性轉向。

在新周期下，各家公司發展狀態也出現分化。

頭部險企憑借更大的資產池規模、較高比例的曆史高收益資產儲備及成熟的投資體係，具備更強的風險緩衝能力；而部分過去依托高預定利率產品擴大負債規模、且持有較多非標資產的中小險企，在再投資階段的償付能力管理壓力相對突出。